لایب سان

3 Speculative Manias Rationality of Markets The word ‘mania’ suggests a loss of a connection with rationality, perhaps mass hysteria. The loss of connection with rationality reflects that the investors, lenders, borrowers, and the bank and financial regulators fail to recognize that a crash always is the end game for the mania. Economic history is replete with manias that involved the construction of canals, railroads, and homes and commercial properties as well as manias that involved stock prices. Economic theory assumes that men and women are rational—and hence manias would not develop. The rationality assumption is disconnected from the observation that manias occur episodically. This chapter focuses on the increases in the investor demand for a particular type of security or asset and the next chapter is centered on increases in the supply of credit. The ‘rational expectations’ assumption is that investors react to changes in economic variables as if they are always fully aware of the long-term implica- tions of each of these changes, either because they are clairvoyant or because they have Superman-like vision. Thus, the cliché that ‘all the information is in the price’ reflects the view that prices in each market change immediately and fully in response to every news item so that no ‘money is left on the table’—so that none of the market participants earns an excess return and presumably, none incurs exceptionally large losses. Contrast the rational expectations assumption with the adaptive expecta- tions assumption that the prices of certain securities or assets at various future dates are extensions of their recent prices—the assumption that is implicit © The Author(s), under exclusive license to Springer Nature Switzerland AG 2023 R. Z. Aliber et al., Manias, Panics, and Crashes, https://doi.org/10.1007/978-3-031-16008-0_3 37 38 R. Z. Aliber et al. in the view that there are ‘trends’ in the changes in the prices of securities. The cliché that ‘the trend is your friend’ reflects that prices will continue to increase if they have been increasing. In contrast the thrust of the rational expectations view is that the prices that are anticipated next week and next month determine the prices that prevail today, in effect a backward-looking view from the anticipations about the future to the present. Thus the price of gold in the spot market today is based on the anticipated prices of gold as revealed in a futures market on contracts that mature two or three or more years from now; these anticipated spot prices are discounted to the present by an appropriate interest rate, usually the one on risk-free US Treasury securi- ties. The Canadian dollar price of the US dollar today is the anticipated price of the US dollar for a distant future date discounted to the present by the difference between US and Canadian interest rates. If a government reduces tax rates to stimulate consumption spending or investment spending, the rational expectations view implies that investors immediately realize that the increase in the fiscal deficit today implies higher tax rates tomorrow and so they will increase the amounts they save in anticipation of the projected increase in their tax bills. What does it mean to say that investors are rational?1 One assumption is that most investors behave rationally most of the time. A second is that all investors behave rationally most of the time. A third is that each and every participant in the markets has the same intelligence, the same information, the same objectives and uses the same economic model. A fourth is that each investor behaves rationally all the time. Each of these assumptions has different implications for the way that investors behave and respond to changes in the prices of securities and of commodities, including gold. Obtaining agreement on the assumption that most investors behave rationally most of the time is easier than obtaining agreement on the assumption that each investor behaves rationally all of the time. Frequently the argument is between two polar positions, one that holds that no investor is ever rational while the other asserts that all investors are always rational. Harry G. Johnson offered this description of the difference between an older group of economists and a younger group interested in international monetary reform in the 1960s: The difference can be encapsulated in the proposition that whereas the older generation of economists is inclined to say ‘the floating rate system does not work the way I expected, therefore the theory is wrong, the world is irrational and we can only regain rationality by returning to some fixed rate system to be achieved by cooperation among national governments’ while the younger group is inclined to say ‘the floating rate system is a system that should be

چکیده فارسی

3 شیدایی های گمانه زنی عقلانیت بازارها واژه «شیدایی» حاکی از از دست دادن ارتباط با عقلانیت، شاید هیستری جمعی است. از دست دادن ارتباط با عقلانیت نشان می دهد که سرمایه گذاران، وام دهندگان، وام گیرندگان، و بانک ها و تنظیم کننده های مالی از درک این موضوع که سقوط همیشه آخرین بازی برای شیدایی است، کوتاهی می کند. تاریخ اقتصادی مملو از شیدایی‌هایی است که شامل ساخت کانال‌ها، راه‌آهن، خانه‌ها و املاک تجاری و همچنین شیدایی‌هایی است که شامل قیمت سهام می‌شد. تئوری اقتصادی فرض می‌کند که مردان و زنان منطقی هستند و از این رو شیدایی ایجاد نمی‌شود. فرض عقلانیت با این مشاهده که شیدایی ها به طور اپیزودیک رخ می دهند، جدا است. این فصل بر افزایش تقاضای سرمایه گذاران برای نوع خاصی از اوراق بهادار یا دارایی تمرکز دارد و فصل بعدی بر افزایش عرضه اعتبار متمرکز است. فرض «انتظارات منطقی» این است که سرمایه‌گذاران به تغییرات متغیرهای اقتصادی واکنش نشان می‌دهند که انگار همیشه از پیامدهای بلندمدت هر یک از این تغییرات کاملاً آگاه هستند، چه به این دلیل که روشن‌بین هستند و چه به این دلیل که دید سوپرمن‌مانندی دارند. بنابراین، این کلیشه که "تمام اطلاعات در قیمت است" منعکس کننده این دیدگاه است که قیمت ها در هر بازار بلافاصله و به طور کامل در واکنش به هر خبر تغییر می کند به طوری که "پولی روی میز باقی نمی ماند" - به طوری که هیچ یک از بازارها شرکت‌کنندگان بازدهی مازادی کسب می‌کنند و احتمالاً هیچ‌یک متحمل زیان فوق‌العاده بزرگی نمی‌شوند. فرض انتظارات منطقی را با فرض انتظارات تطبیقی ​​مقایسه کنید که قیمت برخی اوراق بهادار یا دارایی‌ها در تاریخ‌های مختلف آینده، بسط قیمت‌های اخیر آن‌ها است - فرضی که ضمنی است. AG 2023 R. Z. Aliber et al., Manias, Panics, and Crashes, https://doi.org/10.1007/978-3-031-16008-0_3 37 38 R. Z. Aliber et al. با این دیدگاه که "روند" در تغییرات قیمت اوراق بهادار وجود دارد. این کلیشه که «روند دوست شماست» نشان می‌دهد که اگر قیمت‌ها در حال افزایش باشند، به افزایش خود ادامه خواهند داد. در مقابل، محور دیدگاه انتظارات منطقی این است که قیمت‌هایی که در هفته آینده و ماه آینده پیش‌بینی می‌شوند، قیمت‌های حاکم بر امروز را تعیین می‌کنند، در واقع یک نگاه به عقب‌نگر از پیش‌بینی‌های مربوط به آینده تا حال. بنابراین، قیمت طلا در بازار نقدی امروز بر اساس قیمت‌های پیش‌بینی‌شده طلا است که در بازار آتی در قراردادهایی که سررسید آن دو یا سه سال یا بیشتر می‌آیند، آشکار می‌شود. این قیمت‌های نقدی پیش‌بینی‌شده در حال حاضر با نرخ بهره مناسب، معمولاً نرخ بهره بدون ریسک اوراق بهادار خزانه‌داری ایالات متحده تنزیل می‌شوند. قیمت دلار کانادایی دلار آمریکا امروز، قیمت پیش‌بینی‌شده دلار آمریکا برای یک تاریخ آینده دور است که با تفاوت بین نرخ‌های بهره آمریکا و کانادا تا کنون تنزیل می‌یابد. اگر دولت برای تحریک مخارج مصرفی یا مخارج سرمایه گذاری، نرخ های مالیات را کاهش دهد، دیدگاه انتظارات منطقی نشان می دهد که سرمایه گذاران بلافاصله متوجه می شوند که افزایش کسری مالی امروز به معنای نرخ های مالیات بالاتر فردا است و بنابراین آنها مبالغ پس انداز خود را در پیش بینی پیش بینی شده افزایش خواهند داد. افزایش قبوض مالیاتی خود این که بگوییم سرمایه گذاران منطقی هستند به چه معناست؟ یک فرض این است که بیشتر سرمایه گذاران در بیشتر مواقع منطقی رفتار می کنند. مورد دوم این است که همه سرمایه گذاران بیشتر اوقات منطقی رفتار می کنند. سوم این است که تک تک شرکت کنندگان در بازارها دارای هوش، اطلاعات یکسان، اهداف یکسان هستند و از مدل اقتصادی یکسانی استفاده می کنند. چهارم این است که هر سرمایه گذار همیشه منطقی رفتار می کند. هر یک از این مفروضات پیامدهای متفاوتی برای نحوه رفتار و واکنش سرمایه گذاران به تغییرات قیمت اوراق بهادار و کالاها از جمله طلا دارند. به دست آوردن توافق بر این فرض که اکثر سرمایه گذاران در بیشتر مواقع منطقی رفتار می کنند آسان تر از توافق بر این فرض است که هر سرمایه گذار همیشه منطقی رفتار می کند. اغلب بحث بین دو موضع قطبی است، یکی که معتقد است هیچ سرمایه‌گذاری هرگز منطقی نیست، در حالی که دیگری ادعا می‌کند که همه سرمایه‌گذاران همیشه منطقی هستند. هری جی. جانسون این توصیف را از تفاوت بین یک گروه مسن‌تر از اقتصاددانان و یک گروه جوان‌تر علاقه‌مند به اصلاحات پولی بین‌المللی در دهه 1960 ارائه کرد: این تفاوت را می‌توان در این گزاره خلاصه کرد که در حالی که نسل قدیمی‌تر اقتصاددانان تمایل دارند بگویند: سیستم نرخ شناور آنطور که من انتظار داشتم کار نمی کند، بنابراین نظریه اشتباه است، جهان غیرمنطقی است و ما فقط می توانیم عقلانیت را با بازگشت به یک سیستم نرخ ثابت که با همکاری دولت های ملی به دست می آید بازیابی کنیم، در حالی که گروه جوان تر تمایل دارند بگویید "سیستم نرخ شناور سیستمی است که باید

باشد."