لایب سان

Regulatory changes in securities trading, primarily the Regulation National Market System (RegNMS) and the decrease of the minimum price increment to one cent (deci- malization), have facilitated this evolution. The new market microstructure level rules encourage automated trading (AT). It has, for example, become common to use cost-minimizing execution algorithms that slice large orders to smaller ones on exchanges while also sending a considerable amount of orders to dark pools outside of the lit markets [see SEC (2010)]. 1 The evolution has changed how the trading industry handles data; there are now not only more data, but more data sources. Markets are notably more complex than before, and a large portion of the complexity is driven by regulations. The traditional stock exchanges compete hard with numerous newcomers on both the “lit” and the “dark” side. In the U.S., the once-mighty NYSE (NYSE Euronext) face hardened competition not only from other lit exchanges, but also from Electronic Communication Networks (ECNs) x DOI: 10.1057/9781137396853.0004 Introduction xi and dark pools.2 There are known to be more than fifteen trading venues operating in the U.S. currently, with more than 30 percent of the total vol- ume traded off primary exchanges. Similarly, in Europe, Alternative Trading Systems (ATS) known as Multilateral Trading Facilities (MTFs) claim a large chunk of the total trading volume. 3 In this fragmented scene,4 a subset of AT called high-frequency trading (HFT), or automated low-latency trading, has become influential. HFT firms can, for example, arbitrage away small price discrepancies between different trading venues. In practical terms, HFT glues the fragmented financial markets together as an interlinked network of trad- ing venues, a feature that can be considered to be either good or bad [for a review, see Vuorenmaa (2013)]. In short, the empirical results we present below are illustrative of how well the U.S. trading venues are interlinked as measured by market quality related variables around the Global Financial Crisis – an extraordinary time period in the history of finance. The state of liquidity in the U.S. equity markets has been surveyed in the past by Abrokwah and Sofianos (2006). But as the liquidity fragmentation process has progressed over the recent few years, traders have become more selective where they route their orders to. Heterogeneity of trader motiva- tions is a key characteristic. Dani ̈els, D ̈onges, and Heinemann (2013) argue that impatient traders use lit markets and patient traders prefer dark mar- kets. This has made the state of liquidity very dynamic and ambiguous. As a result of more order flow being routed away from the lit markets, the price formation process may have been impaired, potentially worsening market quality. There exists also evidence to the contrary, though. Jiang, McIn- ish, and Upson (2012) find that in fragmented markets price discovery on exchanges is improved, because uninformed traders can route their order flow to off-exchange trading venues.5 Thus, the effect of fragmentation on market quality is not obvious.

چکیده فارسی

تغییرات نظارتی در معاملات اوراق بهادار، در درجه اول مقررات بازار ملی سیستم (RegNMS) و کاهش حداقل افزایش قیمت به یک سنت (سمه زدایی)، این تحول را تسهیل کرده است. قوانین جدید سطح ریزساختار بازار، تجارت خودکار (AT) را تشویق می کند. برای مثال، استفاده از الگوریتم‌های اجرای به حداقل رساندن هزینه که سفارش‌های بزرگ را به سفارش‌های کوچک‌تر در صرافی‌ها تقسیم می‌کنند، رایج شده است، در حالی که مقدار قابل‌توجهی از سفارش‌ها را به استخرهای تاریک خارج از بازارهای روشن ارسال می‌کنند [به SEC (2010) مراجعه کنید]. 1 تکامل نحوه مدیریت داده ها را در صنعت تجارت تغییر داده است. در حال حاضر نه تنها داده های بیشتر، بلکه منابع داده بیشتری وجود دارد. بازارها به طور مشخص پیچیده‌تر از قبل هستند و بخش بزرگی از پیچیدگی ناشی از مقررات است. بورس‌های سنتی به شدت با تازه‌واردان‌های متعدد در هر دو سمت «روشن» و «تاریک» رقابت می‌کنند. در ایالات متحده، NYSE که زمانی قدرتمند بود (NYSE Euronext) نه تنها از سوی دیگر صرافی‌های روشن، بلکه از سوی شبکه‌های ارتباط الکترونیکی (ECNs) x DOI: 10.1057/9781137396853.0004 با رقابت سخت‌تری مواجه است. بیش از پانزده محل معاملاتی در حال حاضر در ایالات متحده فعال هستند که بیش از 30 درصد از کل حجم معاملات از مبادلات اولیه انجام شده است. به طور مشابه، در اروپا، سیستم های معاملات جایگزین (ATS) که به عنوان تسهیلات معاملاتی چندجانبه (MTFs) شناخته می شوند، بخش بزرگی از حجم کل معاملات را ادعا می کنند. 3 در این صحنه پراکنده، 4 زیرمجموعه ای از AT به نام تجارت با فرکانس بالا (HFT)، یا معاملات خودکار با تأخیر کم، تأثیرگذار شده است. برای مثال، شرکت‌های HFT می‌توانند اختلاف قیمت‌های کوچک بین مکان‌های معاملاتی مختلف را از بین ببرند. از نظر عملی، HFT بازارهای مالی تکه تکه شده را به عنوان یک شبکه به هم پیوسته از مکان های معاملاتی به هم می چسباند، ویژگی که می تواند خوب یا بد در نظر گرفته شود [برای بررسی، Vuorenmaa (2013) را ببینید]. به طور خلاصه، نتایج تجربی که در زیر ارائه می‌کنیم نشان می‌دهد که مکان‌های معاملاتی ایالات متحده چقدر به هم مرتبط هستند که توسط متغیرهای مرتبط با کیفیت بازار حول بحران مالی جهانی اندازه‌گیری می‌شود - یک دوره زمانی فوق‌العاده در تاریخ مالی. وضعیت نقدینگی در بازارهای سهام ایالات متحده در گذشته توسط Abrokwah و Sofianos (2006) بررسی شده است. اما با پیشرفت روند تجزیه نقدینگی در چند سال اخیر، معامله‌گران انتخاب‌کننده‌تر شده‌اند تا سفارش‌های خود را به کجا ارسال کنند. ناهمگونی انگیزه های معامله گر یک ویژگی کلیدی است. Dani ̈els، D ̈onges و Heinemann (2013) استدلال می کنند که معامله گران بی حوصله از بازارهای روشن استفاده می کنند و معامله گران صبور بازارهای تاریک را ترجیح می دهند. این امر وضعیت نقدینگی را بسیار پویا و مبهم کرده است. در نتیجه جریان سفارش بیشتر از بازارهای روشن، روند تشکیل قیمت ممکن است مختل شده باشد و به طور بالقوه کیفیت بازار را بدتر کند. با این حال، شواهدی نیز بر خلاف آن وجود دارد. جیانگ، مک‌اینیش و آپسون (2012) دریافتند که در بازارهای تکه تکه، کشف قیمت در مبادلات بهبود می‌یابد، زیرا معامله‌گران ناآگاه می‌توانند جریان سفارش خود را به مکان‌های معاملات خارج از بورس هدایت کنند. بنابراین، تأثیر تقسیم بر کیفیت بازار نیست واضح است.